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大商股份:资产重组意义深远,注入资产估值较贵

发布时间:2013-05-28    研究机构:中投证券

投资要点:

资产注入:大商集团将其在辽宁的大部分门店(幸福一家超市、大连商场北楼等)、广西的全部门店(桂林微笑堂商厦、铁西超市)和电子商务平台注入上市公司,交易金额22.24亿元;大商管理将其在辽宁的大部分门店(盘锦新玛特总店、麦凯乐盘锦店)和黑龙江、内蒙古的全部门店注入上市公司,交易金额26.6亿元。

溢价发行,注入资产估值较高,EPS略有摊薄:1、定增价38元/股(分配实施后37元),较定价基准日前20个交易日交易均价33.65元溢价12.92%;2、注入资产对应2012年PS、PE、PB分别为0.9、16.81和12.33倍;对应2013年预测PS、PE分别为0.76、12.79倍,估值较高;3、重组完成后2013年备考预测的EPS为3.25元(未考虑非经常性损益因素和配套融资,考虑配套融资为3.02元);低于2012年的EPS3.33元,高于2012年扣非后的EPS3.13元。

公司对拟注入资产估值较高的原因:1)拟注入资产质地优良,主要为盈利能力强的明星店和刚渡过盈亏平衡点、业绩处于快速释放期的次新门店。2)注入资产主要采用轻资产、租赁运营的商业模式,且主要是注入的优质门店,其会计核算的账面净资产没有反映公司其他门店对其在管理、招商等内部资源上的输出。

业绩承诺与门店托管:1、大商集团和大商管理对2013-15年业绩均进行了承诺,3年CAGR16.72%,任何一年不达预期上市公司均会以股份补偿方式回购股票;2、未注入门店由上市公司托管,托管费为净利润增长额的5‰。

资产重组具有深远意义:1、管理层与二级市场股东利益更为一致:重组后大商系持有34.46%股权(考虑了配套融资),牛钢将成为公司的实际控制人,部分管理人员通过大商集团和大商管理持有上市公司股份。2、解决同业竞争,发挥协同效应:大商系所有商业资产(批发市场等除外)均以直接持有或托管的方式汇聚在上市公司,只有上市公司才可开设新门店;规模效益、协同效应增强;创业团队回归上市公司;3、依托重组后的规模优势,“自销直营”等行业变革更加可行。

盈利预测与估值:2013年,公司投资逻辑切换为资产注入带来的治理结构改善、规模效益提升、业绩稳定性增强。因重组尚有不确定性,维持原盈利预测:预计2013-2015年归属净利润增长12.9%、13.9%和15.1%,对应EPS3.75、4.28和4.92元。给予2013年13倍PE,目标价48.81元;维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、重组方案遭遇股东否决;2、原上市公司门店出现业绩负增长等

申请时请注明股票名称